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联影医疗研究报告:步履不停领航国产影像创新之路

作者:万博外围平台注册链接 来源:万博官方平台app  发布时间:2022-08-07 15:06:53  浏览 3000

  上海联影医疗科技股份有限公司成立于 2011 年,总部位于上海,是医学影像设备 行业国产龙头,致力于为全球客户提供全线自主研发的高性能医学影像设备、放 射治疗产品、生命科学仪器及医疗数字化、智能化解决方案。截至 2022 年 7 月, 公司累计向市场推出 80 余款产品,覆盖磁共振成像系统(MR)、X 射线计算机断 层扫描系统(CT)、X 射线成像系统(XR)、分子影像系统(PET/CT、PET/MR)、 医用直线加速器系统(RT)以及生命科学仪器,同时公司基于联影云系统架构, 提供联影医疗云服务,实现设备与应用云端协同及医疗资源共享,为终端客户提 供综合解决方案。

  在国内市场,公司产品获得临床终端广泛认可,公司产品已入 驻 900 家三甲医院,全国排名前 10 的医疗机构均为公司用户,排名前 50 的医疗 机构中,公司用户达 49 家;按新增台数口径,2020 年公司 MR、CT、PET/CT、 PET/MR 在国内市场的占有率均排名第一;DR 及移动 DR 产品在国内市场占有率 分别排名第二和第一。在海外市场,公司积极拓展销售渠道和网络,目前公司产 品已成功进驻美国、日本、新西兰、波兰、乌克兰、印度等多个国家。

  基于公司优异的产品性能和多元化立体营销网络,近年来公司业绩实现快速增长, 2019-2021 年公司分别实现营业收入 29.79 亿元、57.61 亿元和 72.54 亿元,年复合 增长率为 56.03%;实现归母净利润分别为-0.74 亿元、9.03 亿元和 14.17 亿元,于 2020 年成功扭亏为盈,2021 年归母净利润同比增速达 56.96%。2022 年 Q1 公司 实现营业收入 16.59 亿元,同比增长 20.04%,实现归母净利润 3.06 亿元,同比增 长 1.89%。

  公司实际控制人为薛敏先生,截至 2022 年 7 月 29 日,薛敏先生通过联影集团、 上海影升、上海影智实际可支配公司的表决权比例合计为 31.88%。公司控股股东 为联影集团,其直接持有公司 23.14%的股份。上海影东、宁波影聚、宁波影力、 宁波影健、宁波影康为公司员工持股平台,合计持有 8.56%股权。 公司共拥有 24 家控股子公司,其中 10 家为境内公司(主要包括常州联影、武汉 联影、上海新漫、深圳联影等,其中武汉联影注册资本最高,是公司研发及生产 基地),14 家为境外公司(主要包括英国联影、阿联酋联影、韩国联影、美国联影、 波兰联影等)。

  公司核心管理层兼具丰富产业资源以及国际化视野。公司大部分核心高管均拥有 多年医学影像学术科研以及大型跨国影像企业工作经历,且学术方向各有所长、 相互弥补,推动公司在多个影像产品线上的研发齐头并进。

  医学影像设备是医疗器械行业中技术壁垒最高的细分板块之一,指的是以实现诊 断或治疗引导为目的,通过对人体施加包括可见光、X 射线、超声、强磁场等各 种物理信号,记录人体反馈的信号强度分布,形成图像并使得医生可以从中判读 人体结构、病变信息的技术手段的设备。 根据目的不同,医学影像设备可分为诊断影像设备及治疗影像设备。诊断影像设 备根据信号的不同大致可分为磁共振成像(MR)设备、X 射线计算机断层扫描成 像(CT)设备、X 射线成像(XR)设备、分子影像(MI)设备、超声(US)设 备等;治疗影像设备大致可分为数字减影血管造影设备(DSA)及定向放射设备 (骨科 C 臂)等。

  随着医学影像设备技术的持续发展,相关产品的推陈出新以及产品性能的更新迭 代,使医学影像设备诊断的效率和准确性不断提高,临床诊断对影像设备的需求 不断增长,推动医学影像设备市场保持稳定发展。根据灼识咨询数据,2020 年全 球医学影像设备市场规模为 430 亿美元,预计 2030 年将增长至 627 亿美元,预计 2020-2030 年复合增长率为 3.8%。

  中国医学影像设备市场处于快速成长期,行业增速高于全球平均水平,潜在市场 空间巨大。随着我国经济高速发展、人口老龄化问题加重,民众健康意识的提高, 医疗保健服务的需求持续增加,国内市场对高品质医学影像的需求相应快速增长。 同时,自 2012 年医改以来,国家相关部门连续出台了一系列的医疗行业相关政 策,旨在优化医疗服务水平、鼓励分级诊疗实施、推动医疗资源下沉,为中国医 学影像设备市场开辟了新的空间。2020 年中国医学影像设备市场达 537 亿元,预 计 2030 年将接近 1100 亿元,预计 2020-2030 年复合增长率为 7.3%。

  国产企业技术创新实现弯道超车,进口垄断的格局加速被重塑。在全球背景下,国产医学影像设备企业既往相对弱势,企业规模偏小、中高端市场国产产品占有 率低。近年来,国产医学影像产品逐步攻克核心技术,产品品质显著提升,已获 得诸多头部医院认可,具备和进口产品同场竞技的水平,对进口垄断的格局发起 了挑战。在国家鼓励国产设备进口替代的大背景下,中国有望迎来国产医疗设备 繁荣的新阶段,国产龙头企业将享有行业高速增长以及进口替代的双重红利。

  X 射线计算机断层扫描系统(Computed Tomography, CT)是临床应用中最常见的 医学影像设备之一,在医学诊断方面有重要的作用,具有扫描时间快、图像清晰 的特点,可用于多种疾病的检查,在全球各类医疗机构实现了广泛配置。CT 成像 属于 X 射线成像的其中一种方式,其利用的基本原理是 X 射线具备穿透性,且穿 过不同组织结构时发生的衰减程度不同。CT 通过球管发出 X 射线,X 射线穿透 人体组织时,由于人体不同组织间的厚度、密度、组成成分具有差异,因而 X 射 线会发生不同程度的衰减,衰减后的信号可被探测器接收并转换为数字信号。球 管与探测器围绕人体旋转,从不同角度对同一断层进行测量,同时 CT 机驱动人 体纵向移动,进而完成对人体不同断层的扫描。X 射线被探测器捕获后,被转变 为可见光信号,而后进一步转变为电信号,再经模拟/数字转换器转换为数字,输 入计算机处理进行成像。

  需要注意的是,与普通 X 线成像(如 DR)相比,CT 成像最大的特点之一为断层 扫描,即成像过程是逐层进行的,获取足够多的断层平面图像后,可通过算法处 理将二维断层图像重建成三维立体图像,密度分辨力较高,图像质量更为清晰; DR 所拍摄的图像为二维图像,图像中人体不同组织重叠在一起,相互之间存在一 定遮挡,可能会导致漏诊情况。

  CT 检查基本上可用于全身各个部位,对体内出血、钙化、骨骼、空气以及脂肪等 比较敏感,特别适合用于观察病变内出血或者钙化灶、骨骼病变(如骨折、骨肿 瘤及骨骼退行性改变)等,在肺部检查、腹部检查等方面也有优势。此外,由于 CT 成像速度很快,特别适合进行心脏及大血管的显示。CT 整机设备主要核心组件包括球管、高压发生器、探测器等,其中球管和高压发 生器可归类为 X 射线发射端的核心部件,探测器则为 X 射线接收端的核心部件。

  从全球市场的维度,欧美发达国家 CT 市场已经进入了相对成熟期,全球 CT 市 场的主要增长动力来自亚太地区。根据灼识咨询数据,2020 年全球 CT 设备市场 规模约 135.3 亿美元,预计 2030 年将增长至 215.4 亿美元,预计 2020-2030 年复 合增长率为 4.8%。其中,2020 年亚太地区市场规模约为 52.4 亿美元,预计 2030 年将增长至 98.7 亿美元,预计年复合增长率可达 6.5%。

  受新冠疫情影响,2020 年中国 CT 设备市场规模增长明显,长期来看仍有较大成 长空间。根据灼识咨询数据,2019 年中国 CT 设备市场规模约 117.6 亿元,2020 年在新冠疫情带来的强烈需求驱动下,市场规模快速增长至 172.7 亿元,较 2019 年大幅增长 46.9%,预计 2030 年中国 CT 设备市场规模有望达到 290.5 亿元,2020- 2030 年复合增速预计为 5.3%。从人均保有量的维度,2019 年,中国每百万人 CT 保有量约为 18.2 台,仅为美国每百万人 CT 保有量的约三分之一,具有较大的成 长空间。随着中国人口老龄化程度加深、分级诊疗政策下基层医疗建设力度的加 大,以及鼓励社会办医环境下民营医院数量的快速提升,CT 设备作为必备产品将 会迎来较大的发展机会。

  从不同等级产品构成来看,目前 64 排以下产品是中国市场的主流 CT 设备类型, 2020 年占比约为 65.0%,预计未来 64 排及以上高端 CT 和针对下沉市场的经济型 CT 将会是中国市场的主要增长点。国产 CT 生产企业经过十多年的积累,于 2010 年前后正式实现主流 CT 机型的国 产化,并在此后不断实现技术突破,以联影为代表的国产厂商已经逐步在 CT 市 场占据一席之地。按新增销售台数口径,在 64 排以下 CT 市场中,国产化率已经 达到 65%,联影以 28.0%的市占率排名第一;在 64 排及以上 CT 市场中,国产化 率仅为 35%,联影市占率低于 GE、西门子、飞利浦,以 14.0%的市占率排名第四, 在国产企业中位居第一。

  磁共振成像系统(Magnetic Resonance Imaging,简称 MR)是一种利用人体内水 分子中的原子核(通常是氢质子,也称氢核)在强磁场中的磁共振信号经重建进 行组织或器官成像的设备,其依赖的基本物理原理为原子核的核磁共振现象。自 然界中一切原子核皆存在自旋,由于原子核携带电荷,因此当其自旋时会产生磁 矩。若将大量原子核组成的系统置于外加磁场(通常称为 B0)中,从微观角度来 看,原子核磁矩会绕 B0方向旋转,该旋转称为拉莫尔进动;从宏观角度来看,大 量自旋核组成的系统则表现为被磁化了,宏观磁化强度矢量与 B0 方向一致。

  与此 同时,在 B0的作用下,原子核产生能级分裂,此时若向其发射合适频率的射频脉 冲(Radio Frequency Pulse,通常称为 B1),则原子核会吸收能量并发生能级跃迁, 其磁矩与 B0 的夹角会发生变化,宏观磁化强度矢量方向亦不再与 B0 一致,该现 象即为核磁共振现象。将射频脉冲 B1关闭之后,原子核磁矩会将所吸收能量中的 一部分以电磁波的形式发射出来,将该电磁波信号通过一定方式的算法处理,即 可获得该系统中原子核的位置与种类信息。

  由于人体组织含有大量的水和碳氢化合物(核心组成成分均包括氢核),选用氢核 的核磁共振信号较强、灵活度较高,因此氢核是人体成像的首选。由于核磁共振 信号强度与氢核密度有关,而人体中各种组织间含水比例不同,因此信号强度有差异,利用这种差异作为特征量可有效地把各种组织分开,进而呈现出包含丰富 信息的 MR 图像。

  与基于 X 射线的成像方式(CT、XR)相比,磁共振成像对于软组织有较高的分 辨力,且不会对人体造成辐射损伤,在临床中有着广泛的应用场景,如脑、脊柱、 肌肉、心脏等部位的病变检查均可使用磁共振成像,且 MR 拥有多参数成像、任 意方位断层成像等优点,可提供更多组织、更多参数信息。

  从全球市场来看,超导 MR 逐渐成为主流产品,其中 1.5T MR 系统目前保有量最 多,更新换代主要是以 3.0TMR 取代 1.5TMR。从 20 世纪 80 年代初第一台 MR 系 统问世到 2020 年底,全球已有超过 50000 台 MR 系统装机并运用到不同领域。 2020 年全球 MR 市场规模约 93 亿美元,预计 2030 年将达到 145.1 亿美元,年复 合增长率为 4.5%。中国MR市场仍处在快速增长阶段,人均保有量水平较发达国家有较大提升空间。 2018 年,日本、美国每百万人 MR 人均保有量分别约为 55.2 台和 40.4 台,同期 中国每百万人 MR 人均保有量约为 9.7 台。目前,中国已成为全球 MR 增长速度 最快的市场之一,2020 年中国 MR 市场规模达 89.2 亿元,预计 2030 年将增长至 244.2 亿元,年复合增长率为 10.6%。

  按产品类型划分,1.5T MR 是当前中国市场的主流设备类型,2020 年其占比约为 61.4%,3.0T 高端 MR 占比为 25.0%,预计未来 3.0T MR 将成为中国 MR 市场主 要增长点,其占比将于 2030 年增长至 35.7%。

  自 1984 年进入商业化临床应用以来,MR 技术在国际上取得快速发展,西门子、 GE、飞利浦、东芝等跨国公司相继推出 MR 产品,在全球市场逐步占据领先地位。 在中国市场,中低端产品目前已经逐步实现国产替代,而高端产品市场仍以进口 品牌为主。按新增销售台数计,2020 年联影医疗在中国 MR 设备市场的占有率为 20.3%,位列第一,领先国际厂商。从具体产品类型来看,在 1.5T MR 设备市场 中,联影市占率达 25.4%,明显领先于西门子等外资品牌;在 3.0T 及以上 MR 设 备市场中,外资三大家仍占据主导地位,合计市占率约 82.3%,联影是市场中唯一一家国产企业,以 17.1%的市占率位列第四,仍有较大提升空间。

  可显示组织水平、细胞和亚细胞水平的 特定分子,反映活体状态下分子水平变化,从而对生物学行为在影像方面进行定 性和定量研究。分子成像技术能够探查疾病过程中细胞和分子水平的异常,探索 疾病(如癌症、帕金森综合征)的发生、发展和转归,评价药物和治疗的效果。 分子影像系统主要包含 PET/CT 和 PET/MR 等,其设备组成与其命名方式一致, 即 PET/CT 是将 PET 及 CT 两种不同的成像系统融合于单个设备中,PET/MR 同 理,关于 CT 以及 MR 的成像原理已在前文阐明,在此不再赘述。

  PET 全称为正电子发射断层成像(Positron Emission Tomography, PET),其成像 原理为:扫描开始前,通过注射或口服方式将放射性示踪剂注入患者体内,示踪 剂在参与生理代谢时会发生衰变产生正电子,正电子在人体中运动一段微小距离 后与负电子结合发生湮灭,发射出一对能量同为 0.511MeV、飞行方向相反的γ光 子,通过封闭环绕型的探测器阵列可对光子信号进行符合测量,加以算法处理便 可形成示踪剂分布图像。以肿瘤诊断为例,临床上通常使用标记了氟代脱氧葡萄 糖(18F-FDG)作为 PET 示踪剂。由于人体不同组织的代谢状态不同,在高代谢 的恶性肿瘤组织中葡萄糖代谢旺盛,FDG 聚集较多,利用 PET 成像可对病变进行诊断和分析。

  从上述成像原理可以看出,PET 是一种代谢成像,可以从分子水平观察细胞或组 织的早期功能变化,具有灵敏度高、特异性强、定量性好的特点,适合早期发现 病灶,但 PET 仅对示踪剂聚集的部位成像,且示踪剂衰变所产生的正电子在与负 电子结合湮灭前需要随机运动一段微小距离,与示踪剂会存在一定距离偏差,因 而 PET 成像的分辨率存在天然限制,对人体解剖结构显像效果较差。

  综合考虑 PET 与 CT、MR 各自的成像特点,PET/CT、PET/MR 应运而生,将 PET 与 CT、 PET 与 MR 融合至一体化设备中,PET 可以提供独特的代谢成像,而 CT、MR 可提供清晰的解剖结构显像。通过上述融合,可以早期发现病灶和精准诊断癌症 和心脑功能疾病,在肿瘤诊断、精准医疗、临床医学研究等方面有着不可或缺的 优势。目前 PET/CT 是临床中主流的分子影像设备类型,PET/MR 起步相对较晚, 目前应用主要集中于超高端临床和科研应用场景。

  根据 2020 年全国核医学现状普查结果,PET/CT、PET/MR 的应用场景均主要集 中于肿瘤相关诊断。具体来看,PET/CT 检查中肿瘤显像占 94.5%,肿瘤筛查占 1.7%,神经系统显像占 1.7%,心血管系统显像占 0.6%,其他显像占 1.5%;PET/MR 检查中肿瘤显像占 55.8%,肿瘤筛查占 26.1%,神经系统显像占 11.4%,其他显像 占 6.7%。

  PET/CT、PET/MR 整机设备通常可分为 CT/MR 子系统以及 PET 子系统,对于 PET 子系统而言,其主要核心部件为 PET 探测器,目前主流的系统设计为基于硅光电倍增管(Silicon Photomultiplier, SiPM)芯片和 LYSO 晶体的数字化、模块化探测 器。PET/CT 全球市场规模保持相对稳定增长,从 2015 年的 24.0 亿美元增长至 2020 年 31.0 亿美元,年复合增长率为 5.2%;由于新冠疫情影响,2020 年 PET/CT 行 业增速略微放缓。从地区分布来看,欧美发达国家 PET/CT 市场已经进入了相对 成熟期,而亚太地区 PET/CT 市场仍处于快速发展阶段。预计 2030 年全球 PET/CT 市场规模将达到 58.0 亿美元,北美,亚太,欧洲将成为全球前三大地区市场。

  中国 PET/CT 市场仍处于发展早期,未来有望保持高速增长。2020 年中国 PET/CT 市场规模约为 13.2 亿元,预计 2030 年将快速增长至 53.4 亿元,年复合增速预计 可达 15.0%。从人均保有量的维度,当前中国 PET/CT 保有量水平极低,2020 年 中国每百万人 PET/CT 保有量仅为 0.61 台,而同期美国每百万人保有量约为 5.73 台,澳大利亚每百万人保有量约为 3.70 台,比利时每百万人保有量约为 2.86 台, 相较之下中国 PET/CT 市场仍处在发展早期阶段,未来成长潜力可期。

  PET/MR 主要被用于高端科研与转化医学领域,具有医疗影像设备中最高的技术 壁垒,当前还未开始大规模的临床使用。从装机维度来看,截至 2020 年底,全球的 PET/MR 系统装机量大约在 200 台左右,主要分布在北美、欧洲和中国,中国 PET/MR 装机量在 40 台左右;从市场规模维度来看,2020 年全球 PET/MR 市场 规模约为 2.5 亿美元,预计 2030 年将增长至 12.3 亿美元,预计年复合增长率可达 17.0%。

  目前,联影医疗在 PET 探测器技术、电子学技术、重建和图像处理技术等核心技 术领域持续创新,产品整体已达到国际同类水平,部分产品达到国际领先水平。 按照新增销售台数计,联影医疗自 PET/CT 产品上市以来,连续 4 年中国市场占 有率排名第一。我国 PET/MR 市场参与者包括联影医疗、西门子医疗和 GE 医疗, 其中联影医疗是国内唯一一家 PET/MR 设备生产厂商,且 2020 年市场占有率排 名第一(按新增销售台数)。

  通过球管发出 X 射线,X 射线穿透人体组织后被探 测器接收并生成人体影像,根据临床应用的不同具有不同的成像模式,包括二维 静态成像、二维动态成像、三维断层成像等,其中三维断层成像即 CT 成像,前文 已单独进行讨论,不在此处所指 XR 范畴之内。

  XR 是现代医疗基础性的诊断设备,可以广泛应用于胸部、骨关节、乳腺疾病、胆 系和泌尿系统结石、消化、呼吸、泌尿、心血管系统疾病的临床诊断。根据临床 用途不同,XR 产品可分为数字化医用 X 射线成像系统(Digital Radiography, DR)、 数字乳腺 X 射线成像系统(Mammo)、移动式 C 形臂 X 射线成像系统(移动 C 臂)、血管造影 X 射线成像系统(DSA)等。其中,DR 广泛应用于常规体检与临 床疾病诊断,是临床应用最广泛的放射影像设备;Mammo 主要用于各种乳腺疾病 的筛查与诊断;移动 C 臂多用于为外科手术提供影像引导,DSA 多用于心脏、神 经、肿瘤等各类介入手术的影像引导。

  从全球市场的维度,2020 年全球 XR 设备市场规模约 120.8 亿美元,其中亚太地 区市场规模最大。未来得益于设备的移动化趋势、全球老龄化进程的加速、骨科疾病和癌症的发病率变化等因素,预计2030年XR市场规模将达到202.7亿美元。

  从中国市场来看,XR 市场尚未饱和,尤其是 C 形臂类设备装机有望迎来较快增 长。2020 年,中国 XR 市场规模约 123.8 亿元,其中移动 DR 需求受新冠疫情带 动大幅增长,预计 2030 年 XR 市场整体规模将达到 206.0 亿元,预计 2020-2030 年复合增长率为 5.2%。由于临床上对 XR 设备的精准性、便捷性、高效性的诉求 越来越高,中国 XR 设备未来有望向着智能化、移动化、动态多功能化方向发展。 同时,在国产厂商对技术研发的持续投入下,XR 设备的核心技术在未来有望完全 实现国产自主化,国产设备将向高端产品实现渗透。

  分产品来看,目前 XR 领域中 DR 及移动 DR 设备已经基本实现进口替代,而乳腺机和 DSA 国产化率较低,其中 DSA 国产化率低于 10%。按新增销售台数口径, 2020 年中国 DR 设备市场份额排名前五均为国产企业,其中联影以 7.0%的市占率 位列第二;移动 DR 领域,市场份额排名前四均为国产厂商,其中联影以 19.3% 的市占率位列第一;乳腺机领域,目前外资品牌仍然占据垄断地位,联影以 8.0% 的市占率位列第五;DSA 领域,国产品牌如东软、万东的市场份额合计低于 10%, 仍有巨大国产替代空间。

  放射治疗系统(Radiation Therapy,RT)线、质子束及其他粒子束等治 疗肿瘤,是目前重要的肿瘤治疗方式。放射治疗的原理是运用不同性质的放射线 直接杀伤或间接杀伤肿瘤细胞:直接杀伤即通过放射线照射,直接致使所照射细 胞的 DNA 分子双螺旋结构断裂及蛋白质变性,达到杀伤肿瘤细胞的目的;间接 杀伤是放射线使组织内水分子产生电离效应,分解出活性自由基,进而损伤肿瘤 细胞。 国内外主要的放疗设备包括医用直线加速器、基于钴源的伽马刀、以及少量质子、 重离子设备等。其中,医用直线加速器具备适应症广泛、操作难度适中、安全可 靠性强等优势,是目前最主流的放疗设备之一。可广泛应用于全身多部位原发或继发肿瘤的治疗。

  RT 产品核心部件包括加速管、多叶光栅、功率源、调制器和精密控制模块和机载 影像设备等。在临床治疗过程中,医用直线加速器系统(Linac)结合治疗计划系 统软件(TPS)、肿瘤信息管理系统软件(OIS)、放射治疗模拟机(Simulator)共 同完成放疗过程:首先由放射治疗模拟机对病灶进行定位和勾画,临床医生据此 设计治疗方案;然后,治疗计划系统软件根据治疗方案生成治疗计划;最后,由 医用直线加速器系统执行治疗计划;上述治疗计划以及病患相关信息则由肿瘤信 息管理系统记录和管理。

  回顾我国医疗器械行业的发展历程,不难发现赛道的景气度与成长速度往往和行 业相关政策密不可分。就医学影像设备而言,近年来行业利好政策频出,站在当 前时点,我们认为医学影像行业正处于成长的黄金阶段,行业的供给端与需求端 有望在政策驱动下产生共振,而国产龙头企业有望从中核心受益。

  公司产品种类丰富,可提供医学影像综合解决方案。公司产品线包括医学影像设 备(MR、CT、XR、PET/CT、PET/MR)、放射治疗设备(RT)、生命科学仪器。 在数字诊疗化领域,基于联影云系统架构,提供联影医疗云服务,实现设备与应 用云端协同及医疗资源共享,为终端客户提供综合解决方案。除了水平覆盖多种 成像设备,产品线也实现垂直布局,覆盖临床经济型产品及高端科研型产品,可 满足疾病筛查、临床诊断、科研等多元化需求。尽管公司成立至今仅 11 年时间, 相较国内其他主流厂商属于后起之秀,与 GE、西门子、飞利浦等外资巨头长达 数十年的发展历程相比则更显“资浅”,但目前公司产品线覆盖范围已明显超越其 他国产企业,与头部跨国公司基本保持一致,公司高效的研发体系以及业内领先 的研发能力得以凸显。

  按产品结构划分,当前公司收入占比前三的产品类型分别为 CT、MR 及 MI,2021 年收入占比分别为 47.87%、21.39%、14.55%。其中,CT 产品收入在 2020、2021 年受到新冠疫情带动实现明显放量,收入金额从 2019 年的 10.17 亿元快速增长至 2021 年的 34.21 亿元,收入复合增速高达 83.39%;MR 产品在新冠疫情影响下虽 有一定承压,但仍保持良好增长态势,2019-2021 年复合增长率为 29.58%;MI 产 品处于快速切入中高端医院的发展期,加之公司产品具备业内领先的竞争力,近 年来实现高速增长,2019-2021 年复合增长率达 83.23%,2021 年已超过 XR 成为公司第三大收入板块。

  公司 CT 产品线覆盖临床经济型产品及高端科研型产品,可满足疾病筛查、临床 诊断、科研等多元化需求。公司先后推出了 16 排至 320 排 CT 产品,包括国产首 款 80 排 CT 产品 uCT780 和国产首款 320 排超高端 CT 产品 uCT 960+。其中, uCT 960+搭载公司自主研发的时空探测器,可实现 0.25s/圈机架旋转速度,拥有 82cm 大孔径,能够实现单心动周期的任意心率心脏成像、单器官灌注和快速大范 围血管成像,同时具备低剂量成像和球管电压切换的能谱成像功能,填补了国产 设备在超高端 CT 领域的空白,临床表现受到北京协和医院、四川大学华西医院 等多家顶级三甲医院的广泛认可。

  公司 uCT 780、uCT 960+等代表性 CT 产品在临床具备明显优势。通过优化球管 和高压发生器性能,实现提高小病灶检出能力、降低运动伪影、提升心血管图像 分辨能力;结合重建算法的更新迭代,可实现低剂量扫描。该等产品通过灌注功 能为临床诊断提供更多定量分析工具,拓宽 CT 临床应用的场景。

  公司通过多年自主研发,目前已掌握多项 CT 领域核心技术和制造工艺:探测器技术:公司自研的时空探测器已应用于公司 CT 系列产品,支持最薄 层厚 0.5mm 的多款时空探测器配置,已实现自产;球管和高压发生器技术:公司通过自研掌握了双极性 CT 球管技术和高压发 生器技术;重建算法:公司自主开发的 CT 重建优化算法可有效降低临床检查时辐射剂 量,提升系统动态扫描能力;此外公司还研发了基于人工智能的全模型迭代 重建算法,在图像满足临床诊断要求的前提下最大程度降低剂量。

  针对客户群体及应用场景的不同,公司推出多款 1.5T、3.0T 超导 MR 产品,可满 足从基础临床诊断到高端科研等不同细分市场的需求,其中多款产品为行业首款 或国产首款。回顾公司 MR 产品发展历程,自 2013 年推出公司首款标准孔径 1.5T 产品 uMR 560 以来,公司在超导磁体、梯度线圈、射频线圈、功放、谱仪等核心 组件上不断取得突破,在此基础上基本保持每年度均有新产品推出的节奏,截至 目前公司的 1.5T、3.0T 产品已基本历经 2-3 次迭代,参数性能逐步打磨完善,MR 产品系列不断丰富,已基本实现低端/高端、临床/科研需求的全覆盖。

  公司在 MR 领域掌握一系列核心技术:超导磁体技术:公司拥有 1.5T、3.0T、5.0T 以及更高场强的超导磁体研制技 术,并研发出国产首款 3.0TMR、9.4T 动物 MR 产品以及行业首款 75cm 大孔 径 3.0T 超导磁体;梯度技术:公司具备多尺寸、高性能梯度线圈研制能力,并掌握了大范围高 功率梯度功率放大器的研制技术;射频技术:公司拥有适用于人体各部位的高通道射频接收线圈设计和制造技 术,并能够设计和制造 1.5T 到 3.0T 及以上场强的人体多通道射频发射线圈;全数字化分布式谱仪设计技术:公司相关技术包括超高通道射频并行数据采 集技术、纳秒级同步技术、全天候部件监控技术等。

  公司是国内少数取得 PET/CT 产品注册并实现整机量产的企业,掌握了探测器研 制技术、电子学技术、重建及控制技术等,可以实现高空间分辨率、高灵敏度和 大轴向视野、全身动态扫描,技术水平处于行业领先地位。其中,高空间分辨率 可为临床带来较高的诊断图像质量,有助于临床发现早期病灶、确定疾病分期、 制定治疗方案以及跟踪治疗效果;高灵敏度和大轴向视野可以有效提高图像质量和扫描速度;全身动态扫描则可以为个性化精准诊疗、新药研发等临床、科研应 用提供有力的支撑。

  公司 MI 产品可搭载多模态图像融合、动态分析、肿瘤追踪、 脑分析、心脏分析等高级后处理应用,为肿瘤、神经、心脏相关疾病的临床诊疗 提供精准分析。公司已陆续推出多款行业领先产品,包括行业首款具有 4D 全身 动态扫描功能的 PET/CT 产品 uEXPLORER(Total-body PET/CT)、国产首款一体 化 PET/MR 产品 uPMR 790、国产首款数字化 TOF PET/CT 产品 uMI 780 和国产 首款 PET/CT 产品 uMI 510。

  公司在 PET 领域掌握的关键技术包括:高清数字探测器及原材料闪烁晶体核心技术:公司探测器通过基于 SiPM 的 数字化探测器模块和大轴向视野整体设计,达到的高灵敏度可有效提升图像 质量、扫描速度并降低扫描剂量;高带宽数据采集和传输技术:可实现无损记录和处理高清数字探测器得到的 数据。 此外,公司还是目前行业内少数几家能够设计和制造长轴 PET 产品的企业。公司 独具创新的 uEXPLORER 产品采用分布式采集与图像重建技术、10 倍数量级前端 探测器模块符合同步技术、轴向无缝探测器及机架结构、超长视野 PET 系统物理 校正技术以及超大行程、高刚度、形变一致的病床,可进行精准、定量的全身动 态扫描。

  自 2016 年推出首款 XR 产品以来,公司先后推出国产首款乳腺三维断层扫描系统 uMammo 890i、采用单晶硅技术的低剂量数字平板移动 C 臂 uMC 560i、千万像素 级的全自动悬吊式 DR 产品 uDR 780i、国产首款具备可视化曝光控制能力的移动 DR 产品 uDR 370i 等多款代表性产品。

  公司在 XR 领域掌握的核心技术包括:金属植入物识别和图形降噪技术:可精准检测医学图像中的金属植入物所在 区域;断层图像重建技术:基于层析成像原理与滤波反投影算法,公司开发了断层 图像重建技术,在 X 射线系统上实现三维断层成像;XR 用高压发生器技术:目前该零部件已经实现量产并运用于部分产品中; 可减小输出纹波从而优化曝光剂量,提高图像质量;可以提高 kV 输出脉冲 的切换速度,降低受检者所接受的辐射剂量。

  公司首创的一体化诊断级 CT 引导加速器技术将诊断级 CT 与加速器双中心同轴 融合,有效应对放疗全疗程中的肿瘤形态变化,同时搭载智能化软件,在确保精 准放疗的同时大幅提高医务人员的工作效率。目前公司已开发出行业首款一体化 CT 引导直线加速器 uRT-linac 506c,其是世界首款一体化 CT 直线 年推出 uRT-linac 306,更加适配于临床用户。与市场的主流竞品相比,公 司的 RT 产品在核心参数性能上表现出相当甚至更优的水平,如 uRT-linac 506c 具 备诊断级 CT 影像引导、更大的机架旋转角度,使自适应放射治疗、拉弧治疗得 以实现。

  公司在 RT 领域掌握的核心技术包括:一体化 CT 影像系统集成技术:公司掌握的该技术可将自研的成像系统与治 疗系统集成,实现 CT 与医用直线加速器同轴同床设计,提高临床工作效率;快速、精准的 TPS 治疗计划:公司自主开发的治疗计划系统核心算法包括剂 量计算算法和优化算法,可以提高计算速度、剂量准确性,提高临床物理师 的工作效率;高剂量率同源双束加速管及剂量控制技术:公司设计的 6MV 加速管输出的 最高剂量率达到行业领先水平(剂量率 600MU/min@1m,非均整模式 1400MU/min@1m),同时公司研发的剂量控制技术可以控制照度,减少 患者所接受的放射剂量;动态多叶光栅技术:公司自主研发的动态多叶光栅技术可以实现精准适形。

  经销为主,直销为辅,公司已建立高效的多元化立体营销体系。目前公司整体销 售以经销模式为主,通过与优质经销商合作,利用经销商下沉式的区域推广及快 速响应速度,提高公司产品所覆盖区域的广度及深度,近年来公司经销模式收入 占比均超过 65%。2019-2021 年公司合作经销商数量分别为 496 家、789 家及 948家,经销商数量呈现快速上升趋势,同时公司销售人员亦从 2019 年末的 1253 人 增加至 2021 年末的 1820 人,推动公司销售网络持续细化。公司亦构建了较为成 熟的售后服务体系,能够在装机量大、需求复杂度高的情况下实现高效、有序的 资源分配和运营管理,相应售后工程师和技术专家可实现境内全天候专业高效服 务。

  分地区来看,公司销售推广以华东地区为核心,考虑辐射影响及医疗发展水平, 向周边区域延伸,华东、华南、西南、华北及华中销售收入占比在 80%以上,且 各区域销售占比较为稳定。

  凭借极具竞争力的丰富产品系列及全面高效的营销体系,公司产品在高端医院的 渗透率持续提升。从医院覆盖数量来看,公司产品已成功入驻全国近 900 家三甲 医院,根据复旦大学医院管理研究所发布的“2020 中国医院排行榜-全国综合排行 榜”,全国排名前 10 的医疗机构均为公司用户,排名前 50 的医疗机构中有 49 家 为公司用户。从公司前五大客户情况来看,其中不乏中山大学附属肿瘤医院、广 东省人民医院、南方医科大学南方医院等顶尖三甲医院。从收入贡献来看,公司来自于三级公立医院的收入占比持续快速提升,2019-2021 年分别为 27.58%、40.84%及 42.91%,来自三级公立医院收入复合增速达到 94.69%, 远高于公司整体收入增速。

  公司主要采购物料主要可分为影像链、机电类、机械类、电子类及其他类,其中 影像链部件为公司最主要采购原料,其主要包含闪烁晶体、液氦、X 射线球管、 高压发生器等,2019-2021 年金额占比分别为 40.07%、39.37%、35.00%。

  整体来看,目前我国医学影像设备企业已在中低端产品领域实现较高国产化率, 但在中高端领域尤其是核心部件上仍未实现完全自主可控,部分核心部件仍主要 依赖进口。公司作为国产医学影像龙头企业,虽仍有一定程度的依赖外购,但经 过多年技术攻关,多数核心部件基本可实现自研自产。

  分产品线来看,公司的 MR、MI 产品核心零部件自产化率较高,而 CT、XR、RT 产品则仍有部分核心部件需要外购。 MR:全部核心部件(主磁体、梯度线圈、射频线圈、谱仪)均可实现自研自 产,但用于主磁体生产的液氦需要外购,主要原因是我国氦气资源储量相对 紧缺、主要依赖进口,主要供应商包括液化空气上海有限公司(进口)、广钢 气体(广州)有限公司(国产)等。 CT:探测器可实现自研自产,公司自研高性能“时空探测器”已应用于全线 排 CT 产品;球管和高压发生器方面,公司已掌握自研双极性 CT 球管、双极性 CT 高压发生器技术,但目前大部分 CT 产品使用的球管和 高压发生器仍以对外采购为主。

  XR:目前公司生产 XR 产品的核心部件如 X 射线管、高压发生器、平板探测 器均主要通过外购取得,主要供应商数量相对 CT 产品更多,对于单一厂商 依赖程度较低。 MI:PET/CT、PET/MR 中的 PET 部分核心部件主要为探测器,目前公司已 具备自主研发和量产的能力。 RT:加速管、多叶光栅已可实现自研自产,但磁控管需要通过外购取得。

  公司核心零部件供应链的管控体系良好,对单个供应商不存在依赖情况。除 RT 产 品所需的磁控管外,公司在核心零部件的采购上均与 2 家及以上供应商开展合作, 且公司自研的高压发生器已应用于部分 CT 和 XR 产品,未来自研自产比例有望 进一步提高。此外,从具体供应商采购金额来看,2019-2021 年公司前五大供应商 采购金额占比在 20%左右波动,其中对于单一供应商采购金额比例均不超过 7%, 公司对单个供应商不存在依赖。

  从成本角度来看,2019-2021 年公司 CT 产品外购核心部件(球管、高压发生器) 占成本比例为 21.65%、19.04%、18.08%,XR 产品外购核心部件(X 射线管、高 压发生器、平板探测器)占成本比例为 51.24%、37.86%、39.01%,整体均呈现下 降趋势,侧面说明公司核心部件自产率呈现逐步上升趋势,随着公司对关键部件 的持续研发投入,我们认为未来公司核心部件自产率有望进一步提升,外部供应 链不确定性带来的潜在风险有望持续降低。

  公司高度重视自主研发与创新,研发人员数量从 2019 年的 1506 人增长至 2021 年 的 2147 人,研发人员数量占比维持在 35%以上,且呈现稳中有升态势;横向对比 来看,公司研发人员数量占比明显高于行业内的主流可比公司,一方面侧面说明 了大型医学影像行业的技术壁垒之高,另一方面亦彰显了公司对于产品研发创新 的坚定决心。

  公司在研管线储备丰富,现有产品线均有新一代升级产品的研发计划,同时公司 亦积极拓展新的产品领域,如 X 射线血管造影系统(DSA)、超声等。公司在不同产品线的研发布局方向 MR:1)研发高端及超高端产品,提高 MR 在重大疾病诊断中的作用、促进 神经医学及疑难病症的基础研究,在高端前沿领域丰富技术储备;2)研发经 济型 MR 产品,提高 MR 设备的临床市场覆盖率。CT:1)提升核心部件的自研自产能力;2)研发高端及超高端产品,提升 CT 在科研领域的支持能力;3)研发更丰富的临床型 CT,顺应远程诊断发展趋 势,助力分级诊疗及基层医院能力建设。

  MI:在现有探测器架构设计、闪烁晶体性能、晶体加工工艺等技术基础上, 开发新一代技术平台,推出下一代系列产品。 XR:1)产品线从诊断延伸到治疗领域,开发血管造影系统产品,进入介入 影像领域;2)开发基于计算机视觉识别与机电控制技术的新一代 DR 产品, 提升产品智能化程度。 RT:1)研发高能 RT 产品;2)在现有图像引导放疗设备的基础上,结合市 场需求和最新技术方向,研发新一代图像引导加速器设备;3)开展前瞻性核 心部件布局。

  公司作为国产医学影像龙头,产品结构已实现高中低端全面覆盖,产品竞争力与 头部跨国企业处于可比水平,且近年来收入体量迅速扩大,客观上具备产品走向 国际化的能力和条件。公司重视海外市场的拓展和销售工作,目前已有 23 款产品 获得 FDA 证书、34 款产品获得 CE 证书,已在美国、日本、欧洲、非洲和东南亚 等国家和地区实现销售。2018-2021 年分别实现销售收入 0.43 亿元、0.99 亿元、 2.40 亿元和 5.11 亿元,年复合增长率达 127.70%,海外业务收入占比从 2018 年的 2.13%提升至 2021 年的 7.05%,未来占比有望进一步提高。

  分区域来看,亚洲、北美洲、欧洲市场是公司海外业务主要贡献来源,2021 年分 别占公司境外主营业务收入比例为 44.97%、31.59%、13.32%,其中亚洲区收入增 长势头最为迅猛。 公司境外销售主要以经销模式为主,2019-2021 年境外经销占比分别为 62.03%、 83.39%、71.20%。由于公司境外业务处于发展初期,不同区域发展布局程度、商 业模式选择存在差异,美国地区以直销模式为主,其他境外区域则以经销模式为 主,公司经销/直销收入占比存在一定波动。

  截至 2021 年末,公司已成立 14 家境外子公司,针对各个地区实际情况进行销售 团队以及渠道体系搭建。考虑境外市场地域特色、渠道维护、本地化市场资源、 售后能力及管理成本,公司将海外子公司划分为美洲、欧洲、亚洲及非洲以及大 洋洲四大经营分部。公司计划对美国、澳大利亚、新西兰、波兰、日本、南非、 摩洛哥、马来西亚八个国家进行研发、生产、销售、服务的立体化布局并基于此 实现对周边国家和地区的业务扩张。

  2019-2021 年,公司在亚洲市场实现销售收入分别为 0.25 亿元、0.70 亿元、2.30 亿 元,年复合增长率达 201.14%。按销售主体划分,目前公司在亚洲地区的销售主 要以境内实体直接销售出口为主,由境外分部直接进行销售的比例相对较低。公司在亚洲市场的布局从东亚及东南亚地区起步,当前主要以销售经济型产品为 主。2021 年,公司在亚洲市场销售 1.5T 及以下 MR、经济型 CT 数量占所有产品 比例合计为 71.64%,我们认为该产品结构与东南亚等地区的经济、医疗水平有一 定相关性,我们预计未来经济型产品仍将是公司在亚洲市场重要的驱动力量。

  回顾公司在亚洲市场的发展历程,2019 年公司主要在日本、菲律宾、印度尼西亚、 越南等地销售经济型 CT;2020 年,公司在亚洲区覆盖市场扩大至哈萨克斯坦、 尼泊尔、乌兹别克斯坦等国家,经济型 CT 和 DR 产品的销售实现较大增长;2021 年,公司在中亚、东南亚等区域逐步建立良好口碑,在印度市场开始发力,在印 度市场订单及装机数量显著增加,目前印度市场已成为亚洲第一大市场,公司四 大类影像产品线均实现装机,未来将成为公司的重点布局区域。

  2019-2021 年,公司在北美市场实现销售收入分别为 0.39 亿元、0.64 亿元、1.61 亿 元,年复合增长率达 102.67%。公司美洲分部包括美国联影、UIH-RT、UIHT 及 UIHS,具备研发、生产与销售一体化能力,其研发职能聚焦在未来医疗设备的新 型探测器以及多模态及高级算法在肿瘤、心血管及神经科学方面高级临床应用的 开发与研究。截至目前,公司美洲分部团队总人数超过 100 人,其中研发团队 22 人,销售团队 61 人。按销售主体划分,公司在北美市场的销售主要以美洲分部直 接销售为主,境内实体出口占比较低。

  北美地区市场相对成熟,对高端及超高端产品需求相对更大,公司在美国地区的 产品销售结构已由中低端产品成功切换至高端产品。2019 年,公司向美国地区销 售的产品结构以 1.5T 及以下 MR、中低端 CT 和 DR 产品为主;2020 年和 2021 年,公司数字 PET/CT 产品成功打开美国市场,当前已成为在美国地区销售的最 主要产品,带动公司在北美地区的销售增长。整体而言,公司采取以高端产品先 行的市场渗透策略,着力在北美市场建立技术领先、产品优质的品牌形象。

  2019-2021 年,公司在欧洲市场实现销售收入分别为 0.12 亿元、0.70 亿元、0.68 亿 元,年复合增长率达 135.44%。公司自 2018 年末在波兰设立当地的子公司开拓欧 洲地区业务,目前波兰子公司已组建 20 余人的专业团队,职能覆盖管理、市场及 销售、售后及培训等。当前公司在欧洲市场的销售主要通过波兰子公司开展,境 内出口占比相对较低。

  当前公司在欧洲市场的销售主要以东欧地区为主,2020 年新冠疫情爆发带动公司 移动 DR 产品在欧洲实现快速放量,造成基数水平相对较高,2021 年由于波兰子 公司的综合职能逐步完善以及波兰地区客户认可度的提升,公司中高端 CT 的销 售持续增长,平滑了疫情带来的增长。值得关注的是,公司已在西欧地区实现订 单突破,未来将搭建西欧市场本地销售及售后体系,我们预计未来公司在西欧市 场的销售将有较大的增长潜力。

  毛利率分析:2018-2021 年,公司综合毛利率分别为 39.06%、41.79%、48.61%、 49.42%,呈现逐年上升趋势,主要原因是 CT、MR 与 MI 产品的毛利率稳步提升。 与国内同业公司相比,公司毛利率水平与万东医疗较为接近,由于细分产品存在 差异,公司毛利率低于迈瑞医疗。总体而言,公司毛利率符合行业水平。

  销售费用率分析:2018-2021 年,公司销售费用率分别为 23.22%、23.30%、13.13%、 14.19%,2018、2019 年基本保持稳定,2020 年出现明显下降,主要原因是新冠疫 情限制公司部分销售相关差旅活动,同时公司销售收入规模快速增长,因而销售 费用率下降较为明显。横向对比来看,2019 年公司销售费用率略高于可比公司平 均水平,与迈瑞医疗较为相近;2020、2021 年公司销售费用率略低于可比公司平 均水平。

  管理费用率分析:2018-2021 年,公司管理费用率分别为 8.68%、6.88%、6.77%、 4.40%,呈逐渐下降趋势。2018-2020 年公司管理费用率与万东医疗较为相近,略 高于迈瑞医疗,主要系迈瑞医疗销售规模较大,摊薄固定费用的规模效应更为明 显;2020 年与 2021 年随着公司销售规模的进一步提高,管理费用率进一步降低, 与迈瑞医疗趋近。

  研发费用率分析:2018-2021 年,公司研发费用率分别为 27.10%、19.42%、13.12%、 13.35%,在不断扩大的营业规模下呈现下降趋势,但始终高于可比公司均值,且 研发费用持续不断增长,主要原因是公司始终注重产品和技术核心竞争力,在已 有产品的改良和未来新产品的孵化上不断倾注研发资源,研发投入相对较高。

  收入预测:当前中国医学影像设备市场规模超 500 亿元,行业处于持续成长阶段, 公司作为国产医学影像设备龙头,在国产替代的浪潮下有望进一步提升市场份额, 不断巩固行业领先地位。从细分产品线来看,考虑到新冠疫情对 CT、移动 DR 产 品的需求有较强拉动作用,且国家重视县域医疗能力以及公共卫生能力建设催化 经济型 CT 产品销售快速增长,CT、DR 业务基数整体较高,我们认为未来 MR 以 及 MI 产品增速会相对更高,是公司业绩增长的主要驱动力。我们预计 2022-2024 年公司收入分别为 91.14 亿元、115.41 亿元、146.40 亿元。

  销售费用率预测:近年来公司整体收入体量不断扩大、销售体系逐步完善,我们 预计公司未来的销售费用率整体延续过往 2 年的水平,出现较动的可能性较 低,预计 2022-2024 年公司销售费用率为 14.20%、13.95%、13.92%。 管理费用率预测:公司近年来管理费用下降较为明显,我们预计未来公司管理费 将保持较为稳健态势,与行业可比公司水平相当,预计 2022-2024 年公司管理费 用率为 4.40%、4.30%、4.30%。 研发费用率预测:公司一贯以来重视研发投入,预计未来研发投入仍将保持在较 高水平,预计 2022-2024 年公司研发费用率为 13.30%、13.20%、13.20%。

  医学影像设备是医疗器械行业中技术壁垒最高、市场容量最大的细分板块之一, 近年来正处于蓬勃发展阶段,在相关行业政策的持续推动下有望迎来供给与需求 端的共振。公司作为国产医学影像设备龙头企业,在销售体量、产品线丰富度、 高端产品性能参数、终端机构认可度、研发管线储备等多个维度均处于领先地位, 我们认为公司在国内的市场份额将持续提升,同时我们亦看好公司在海外地区的 业务拓展,国际化布局有望进一步打开公司长期发展天花板。

  (本文仅供参考,不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息,请参阅报告原文。)

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